2013-12-16 福布斯
11月的最后一天，证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，并宣布将在2014年1月重启IPO，被压抑了一年多的资本市场沸腾了。各方讨论IPO重启的声音很多，多是高兴而积极的。如果仔细地聆听，甚至可以听到来自香港、上海、北京、深圳的各个VC/PE高管们的掌声和欢呼声，如同久旱逢甘霖。
证监会重启IPO的决定意味着全国超过7,000个尚未实现退出的VC/PE投资项目最重要的退出渠道终于要重新开放了，私募基金的许多投资即将能以较高的回报实现退出；而仅仅几周以前，私募基金对于短期内通过IPO退出仍显得毫无信心。据清科集团统计，截至2013年11月底，共有411个VC/PE投资的项目通过并购、IPO、管理层收购等方式退出，但其中通过收益率最高的IPO实现退出的案例却只有49个，仅占退出案例总数的12%。
PO开闸确实给私募股权基金带来了好消息，但是我们也必须思考，IPO从核准制过渡到注册制将会给私募基金及中国股市的发展带来哪些影响呢？
从2001年至今，中国证券市场的新股发行（即IPO）一直采用核准制。在核准制下，拟上市企业除了须公开企业的真实情况外，还必须满足相关法律和监管机构规定的关于企业新股发行所必须满足的必要条件。
在该制度下，证券监管机构不仅要对拟IPO企业所提交的相关文件进行审查，还会对发行人的经营状况、财务状况、盈利能力、发展潜力、发行数量和发行价格等条件一一审查，并对发行人是否符合发行条件进行判断，并以此最终决定是否允许发行人发行股票。核准制度背后的逻辑是新兴市场有很多不完善的地方，投资者也不够专业，需要政府来代替市场和投资者对证券的价值和风险进行判断，并决定其是否适合投资，以此来维护市场的稳定性。
证券发行注册制则是以信息披露为核心，其是一种适用于较成熟的资本市场的新股发行制度。发行人只要达到证券监管机构公布的必要条件即可发行股票，证券监管机构除了会对发行人提交的材料的合规性进行核查外，并不会对所提交文件的真实性进行专门核查，更不会对拟上市企业的投资价值进行判断，所以股票发行价值、企业未来的盈利能力等都交由市场上的专业投资机构和投资者本身来判断。
因此，在完成向注册制的过渡后，证券发行的成功与否、发行价格及市盈率的高低不再由证监会决定，而是由市场来定夺，关键在于市场和投资者是否认同企业的商业模式和发展前景。如此一来，过去许多PE按照“证监会评判企业能否过会”的标准来做投资的模式就不再适用了。
在核准制下审核拟上市公司是否有投资价值的重任都落在证监会的身上。一年要面对数百家公司的上市申请，证监会自然不可能去每一家企业考察，它主要关注的是一个公司过去几年的成长规模和财务指标，如财务是否规范，是否能稳定增长等，而对企业本身的商业模式、发展潜力这些更难把控的东西关注较少。
因此，过去国内许多PE对企业进行投资时，更多的是关注企业是否符合证监会衡量好企业的标准、是否能快速上市，其投后管理的精力也更多地放在怎样改善企业的财务指标使之更容易得到证监会的认可。当然大部分时候，财务数据的改善意味着公司整体经营水平的提高，但是也不乏PE帮助公司过分包装财务数据的案例。甚至有一些较激进的PE，用内部复制证监会IPO审批过程的方法筛选可以快速通过上市审查的公司，并调动一切资源帮助所投企业对相关机构进行游说，尽可能地缩短从投资到退出的时间。
这样的PE花在揣摩监管者心理的精力远甚于其对企业发展的投入，其对优秀的、想要借助PE的雄厚资本和丰富资源进一步发展的企业而言无疑是弊大于利，对企业上市后的可持续发展也是没有任何帮助的。
我们知道，一个股票的价格体现了投资者对这支股票未来收益的预期，而在核准制监管方式下, 为了通过核准, 中国的拟上市企业普遍是通过做好过去的业绩以通过证监会的审核，而对于企业上市后的业绩和持续发展关注不够、力度不大。因此中国的很多上市公司在上市前几年的业绩都十分良好，因此上市时备受追捧，从而以极高的发行价格上市，但往往上市不到一年就业绩“变脸”，盈利能力大幅下滑，股价也跟着一蹶不振。
数据显示，2011年至2012年8月上市的413只新股中，319只跌破了发行价，更有42只个股折价在50%以上。同一家企业的经营绩效在短时间内变化如此之大，这跟IPO 前过度地财务包装不无关系。虽然著名的“IPO效应”（即公司在上市后难以维持其上市前的良好经营业绩，上市后三至五年内经营业绩便显著下降的现象）已经在很多国家都得到过实证，但是像中国股市这样的有如此高比例的企业在IPO后经营能力一落千丈的现象还是非常少见的。其根本原因还是证监会着重审核企业的财务指标而忽略企业的其他软性实力。
另一方面，证监会对拟上市企业的核准忽略了市场对这个企业所发行证券的需求水平。虽然大多数企业在IPO首日股价还是有上涨，有的甚至大幅上涨，但是并不能说明市场完全认同这个企业的未来盈利能力、商业模式等，因为IPO首日的股价上涨大多是因为IPO定价太低造成的。
这个现象在全球的各个股市都是常态，其原因主要是因为：第一，大家都认为“破发”对一个企业是不好的，所以大多数发行人都愿意在IPO定价上让步，情愿少募一些资金，以得到更好的宣传效应。第二，承销商有动机将IPO定在比市场价值更低的价位上。虽然承销商向企业收取高昂的承销费用，以致于看上去他们的利益与企业是一致的，就是通过更好的定价以募得更多资金，从而使承销商获取更高的承销费。
但实际上，承销商通过较低的IPO定价，并在上市前夕将股票配售给与他们有紧密联系的客户，这样客户能一夜之间收获至少百分之十的回报（美国股市2007至2011年IPO首日平均上涨13.3%，中国股市2012年全年境内市场平均首日回报率为26.4%，2011年为20.9%），承销商也可以通过给这些客户的优先配置以索取“回扣”，其利益是远远大于从发行人处拿到的提成的。回扣的形式可以是客户购买IPO股票获利的提成（通过客户支付承销商交易费用的形式），或是客户承诺的其他利益。
因此，无论监管者认为一个企业多么优秀，其IPO的企业发行价定的多高，上市首日涨幅多大，如果市场对企业的基本面及增长率没有信心，对企业发行的股票的需求就会降低，股价也会大打折扣。
而中国的很多企业上市后绩效大幅下滑, 都是因为核准制下，监管机构对拟上市公司的审查有自己的一套标准，注重过去几年的规模和规范, 而不是像市场投资者那样谨慎考虑公司未来的发展和市场对该公司股票的需求水平。还有一些地方政府为了业绩，要提高辖区内上市公司的数量，或者监管者对来自某一地区的企业上市给予便利，例如证监会之前给予西部省份的“IPO绿色通道“，提供给他们优先的审批，这些非市场的力量也极大地影响了中国股市的整体表现。有研究显示，在中国境内上市的国有企业在上市后3年股票的平均回报率比民营企业低29%之多。
完成从核准制向注册制过渡后，监管机构不再掌握是否批准企业IPO的权力,只要注册通过并被市场接受的企业都可以进行IPO。在拟上市企业的财务指标都大同小异的情况下，市场将更加关注企业的基本面和成长潜力，譬如企业的商业模式好不好，企业的盈利能力是否具有可持续性，企业有哪些优于竞争对手的优势等，以此来决定IPO的成功与否以及企业的投资价值（IPO定价）。
于是，PE也应该回到这个行业的本质，认真地思考未来的发展、消费趋势是什么，哪些行业在中长期内可以蓬勃发展，然后挑选能成为行业的领导者、未来增长潜力巨大的企业，并耐心地培育使其价值最大化；而不是短视地看哪些企业能较快IPO，通过美化财务指标投证监会所好、达到快速投资并退出的目的。
这样的制度改革对中国企业的长期发展也有很重要的意义。中国优秀的企业很多，但是由于通过IPO退出的渠道狭窄，致使许多PE热衷于投资监管者所偏好的企业，许多需要资本投入、投资回报期较长的优秀企业却很难融到资金。
在注册制下，拟上市企业不再是跟监管者玩游戏，过了审查就等于IPO成功了；反之，IPO能否获取较高的发行价格取决于企业自身的实力与竞争力，这也要求投资者将眼光放得更长远，发掘更多有潜力的企业，并为其提供资金和战略、管理、市场开拓方面的资源，帮助企业飞得更高，同时将自己的投资回报最大化。
而对PE来说，注册制度可以大幅增加新股发行数量，拓宽了他们的IPO退出渠道。虽然新股的供应量上升可能会导致市场整体市盈率的下降（即发行价格的下降），但是真正优秀的、有竞争力的企业的优势将凸显出来，其将更加受到市场的青睐并获取更高的估值，从而为投资者赢得丰厚的回报。
总的来说，中国资本市场的环境会变得越来越好，这一轮的新股发行体制改革至少向我们表明，未来市场的作用将越来越重要，IPO的价格将更多的取决于投资者的态度而不是监管者和执政者的想法。
诚然，像其他任何一个股票市场一样，IPO这个领域还会存在着很多的猫腻，有内幕消息、能得到配售的人或机构能从中谋取暴利，但证监会决定让市场在IPO过程中扮演更加重要的角色是一个很明智的选择。更加市场化的机制为中国企业的长期发展创造了更好的条件，并为中国的PE们制造了一些挑战和改变投资模式的动力，当然也会为真正好的投资者带来丰厚的回报。
