2014年国内A股重启，2013年底香港市场风起云涌，美国中概股坚冰初融，上市地选择成为国内众多正在寻求公开发行融资的企业及市场中介机构最为关心的问题。我们下面将对中国企业的上市地点（包括A股市场、B股市场、红筹市场、境外直接上市市场和场外市场）进行概括介绍，并详细分析如何选择上市地的关键问题，最后讨论各市场之间的“转板”机制，希望能够为正在寻求上市之路的中国企业及机构提供有益参考：
1、 A股市场——蓄势待发
A股是在我国境内由股份公司向公众发行以人民币认购的股票。以深圳证券交易所设立为里程碑，A股市场迄今已有23年时间。经过额度制、指标制、通道制、保荐制等多个阶段发展，目前有2493家境内公司在A股市场沪深上市。毋庸置疑，A股市场是我国企业上市的核心地点。
处于新股改革漩涡中的A股市场，自2012年11月浙江世宝登陆中小板后，再无新股上市发行。以《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》颁布为标志，证监会正在探索A股市场的“注册制”建设，相关配套文件正在积极出台过程中，开闸审核事宜已提上议事日程，目前已有多家企业拿到证监会的IPO批文，并积极筹备发行事宜，可谓是蓄势待发。
A股市场审核的关键问题，在于目前处于改革转轨时期，将来审核趋势难以预测。但基于长期审核理念的积淀和延续，我们相信证监会目前的审核关注点仍会对将来产生一定的影响，以下列出A股停审前一年（2012年度）被否企业的原因，我们认为仍对拟上市企业具有参考作用：
否决原因 否决家数 占比 总计否决家数
规范运作 7 20% 35
盈利能力 11 31%
财务会计 6 17%
独立性 10 29%
主体资格 1 3%
目前，A股市场与其他证券市场的“转板”通道已基本打通。与境外证券市场相比，A股市场市盈率普遍较高，A股上市公司目前尚无退市后谋求境外上市的强大动力。A股公司转板境外市场的少数案例主要有增发H股和以红筹方式参与境外上市两条路径。自中兴通讯发行H股始，至光大银行于2013年12月登录H股市场，A股上市公司发行H股的通道已无障碍，但值得注意的是，该通道迄今基本仅为大型企业所提供。A股上市公司参与红筹市场，可通过境外投资持有境外上市公司股份方式实现，但受限于97红筹指引的规定及证监会的早期批复，根据我们的经验，安排持股比例通常以18%为限，且成功案例不多。
2、 境外小红筹市场——风声水起
境外小红筹方式上市即中国企业在境外间接发行股票，自1984年华润企业和中国银行收购香港上市企业康力投资实现境外间接上市以来，一直延续至今。由于A股市场审核的不确定性和审核时间过长等原因，红筹市场多年来为中国企业青睐。单以2013年度为例，A股市场无一家企业上市，而通过小红筹方式在香港上市的中国企业就有近百家，可谓风声水起。第一资本的合作团队竞天公诚律师事务所参与了其中的约40%项目。另外美国2013年也有近十家TNT行业、类金融行业的中国企业上市，2014年的上市发展前景看好。
中国企业以小红筹上市最受关注的问题，无疑是外管局75号文登记及商务部主导的10号令问题。目前市场实践中有多种成熟的重组方式，可将境内资产装入境外上市主体完成红筹上市，此类案例已屡见不鲜。
红筹上市与H股上市的上市挂牌地点相同，区别仅在于上市主体不同，因此不存在转板问题。红筹上市之间可以互转，如由新加坡退市，转到香港联交所挂牌，如竞天公诚律师事务所担任发行人律师从事沙发生产销售业务的敏华控股（HK，01999）。与A股市场的“转板”通道主要为，小红筹上市公司转为A股上市公司。大体路径为，红筹上市公司在境外市场退市后，依据A股市场要求申请境内A股IPO。目前已有众多案例可供参考，如南都电源（300068）、环旭电子（601231）、宏昌电子（603002）、怡球资源（601388）等。该“转板”机制在审核上已无实质障碍，是否通畅多取决于两地证券市场表现的博弈。
3、 H股市场——峰回路转？
H股是指境内股份公司在香港联交所发行以港币认购的一定数量的股票，是中国企业境外直接上市的主要途径 。自青岛啤酒1993年发行H股以来，大量境内企业通过H股形式登陆香港联交所。由于原《关于企业申请境外上市有关问题的通知》规定的“四五六”标准（净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，筹资额不少于5000万美元），以往登陆H股市场的主体主要为国有大型企业。
2012年12月20日，证监会发布《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》，取消了境内企业到境外上市的“四五六规定”和前置程序，不再设盈利、规模等门槛。国家外汇管理局也于2013年1月颁布《关于境外上市外汇管理有关问题的通知》，积极推进H股上市公司全流通改革。为此，众多企业拟试水H股，但该等规定实行1年多来，效果并不显著。在2013年度，有10家境内公司以H股形式在香港上市。以最近竞天公诚律师事务所担任承销商律师第一个新H股上市的富贵鸟及南京中生为标志，市场期待的全流通问题仍未解决，探索之路仍旧漫长，市场期待早日峰回路转。
H股公司的“转板”通道，主要为H股上市公司增发A股，该转板机制以青岛啤酒发行A股为肇始，已是畅通无阻，目前最后一家登陆A股市场的H股公司为2012年11月上市的浙江世宝。此外，H股公司的“转板”通道还存在分拆子公司在A股上市另一路径，2013年12月，香港上市公司神州数码控股有限公司（00861.HK）子公司神州信息以借壳方式在A股上市，已将该通道打通。
4、 B股市场——自谋出路
B股股票，是以人民币标明面值，以外币认购和交易，在境内交易所上市交易的股票。1992年2月，第一只B股真空在上交所成功上市，此后B股市场曾辉煌一时。但由于H股和红筹模式的快速发展，以及A股市场允许境外机构投资者投资，B股市场的发展空间日益受到挤压，市场融资功能也已废弛，目前已长期处于停滞状态，各B股上市公司只能自谋出路。
由于市场缺乏活跃性，B股市场的出路即在于对其他证券市场“转板”通道的打通。截至目前，已成功实现的转板机制主要有两种：B股转H股及B股转A股。2012年12月，中集集团通过介绍方式以H股形式在香港主板上市，成为B股转H股的第一例。B股转A股的成功案例目前仅有一单，即东电B股股东浙能电力以发行股票吸收合并方式实现A股整体上市，浙能电力于2013年12月在上海证券交易所上市。
5、 场外市场——四通八达
我国的场外市场主要包括三板市场、新三板市场及四板市场，近两年来随着交易所上市规则的修订及国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》的颁布，场外市场之间及场外市场与其他证券市场之间的转板通道已是四通八达。
三板市场，主要容纳两网（STAQ和NET系统）公司及A股退市公司。三板市场的转板机制，主要为退市公司恢复上市公司地位。2012年7月，深交所修改股票上市规则，规定上市公司在其股票终止上市后，达到重新上市条件的，可以向深交所申请重新上市，并由其上市委员会审核。2013年12月，上交所颁布《上海证券交易所退市公司重新上市实施办法》，规定股票被终止上市后，其终止上市情形已消除，且符合《上市规则》规定的重新上市申请条件的，可以申请重新上市。但目前尚无成功操作案例。
新三板市场，是相对于三板市场而言的，原仅为中关村场外市场，目前已扩大至全国范围，并由全国中小企业股份转让系统有限责任公司运营管理。仅2013年度，就有超过150家公司在新三板市场挂牌交易，且呈现不断扩大之趋势。新三板市场的转板通道包括向A股、H股及红筹市场转板。新三板挂牌公司向H股及红筹市场转板，为于新三板市场暂停交易或退出后，再重新申请上市，在操作上不存在障碍。新三板挂牌公司向A股市场转板，除前述通道外，还可依据《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》直接申请上市，具体可参见第一资本已于2013年12月24日发布的《现行新三板市场转板制度解读》一文。
四板市场，系相对于三板市场而言的，主要为地方性股权交易中心，如上海股权托管交易中心、浙江股权交易中心等。四板市场转板机制包括向A股市场、H股市场和红筹市场转板，且转板方式与新三板市场无异。除此外，四板市场转板机制还包括向新三板市场转板。根据《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，符合要求的区域性股权转让市场挂牌公司，可申请在全国股份转让系统挂牌公开转让股份。
总之，上市地的选择，因各上市地的审核特点和市场偏好不同，需要根据拟上市企业的自身情况，详细分析各个市场的不同特点，同时咨询具有丰富的投资银行、IPO律师、会计师等专业机构的意见，慎重作出选择。（董秘之家）
