2014.05.31
2014年，信托转型压力不断增大。无论是来自业务一线的信托经理，还是来自信托公司的掌舵高管，都感觉传统的业务模式似乎很难再辉煌走下去了。但转型方向在哪？如何转型？智信资产管理研究院认为，信托业未来的发展之路不外乎三种形式：专业精品投行（boutique investment bank）、大类资产管理和高端财富管理。而并购信托作为一种综合性投行业务，结合了第一种和第二种形式，完全可以成为信托公司扩大生存边界并进行战略转型的重要着力点。
虽然银行、券商、并购基金、大型产业集团等机构在并购市场耕耘多年，但与其相比，信托进入并购市场仍具一定优势：（1）灵活的交易结构。信托在交易层面具有较强的灵活性，能够采取发行信托计划、成立并购基金、与外部机构合作等多种方式参与到多种收购模式中，并且可以采用股债结合以及优先次级等结构设计，合理放大杠杆、灵活配置资金、有力把控风险。（2）结构化融资经验。过去几年信托公司在房地产行业深耕细作，积累了较为丰富的夹层融资和结构化融资经验，这种经验可以迁移到非房地产领域，并且可以从房地产行业的并购整合业务切入。（3）大额资金投放能力。信托公司可以以集合资金信托、单一资金信托的方式募集资金，募集方式灵活，手续简便，并且可以通过放大杠杆的方式在短期内募集大量资金投入到并购项目，在银行的并购贷款有额度限制时，信托可以形成错位竞争。（4）私密性。在某些特定的情形下，信托可以在不暴露委托人的前提下帮助并购方实施收购。
当然，除了上述优势，信托介入并购业务也存在一定劣势，比如资金成本相比银行并购贷款较高、缺乏做全流程并购业务的专业人才、并购业务资源获取渠道狭窄、不具备产业资源的整合能力等。此外，由于目前投资者习惯信托为类固定收益型产品，若并购信托在产品端设定为浮动收益，也很难一下子为投资者接受。
与信托的资金运用方式相对应，结合信托实务，智信资产管理研究院总结出信托介入并购的六种形式:
（1）股权或贷款信托。这类模式是信托计划募集资金采取现金购买股权以及现金购买资产，或以贷款方式投放资金实施并购。在不同的实施主体下，介入并购的资金信托主要表现为两种形式：信托公司主导型和信托公司参与型。
信托公司主导型，即信托公司设立信托计划，以信托公司自身为主体实施并购，并负责并购项目融资、投资、增值管理、退出以及收益分配的全过程。信托公司参与型，主要是指信托公司仅参与并购实施的某个过程，从具体的案例时间来看，主要是负责并购项目的前期融资，其提供方式主要是并购贷款等形式。
（2）特定资产收益权信托。特定资产收益权信托中的特定资产，包括债权、股权等，甚至包括信托受益权。并购中的特定资产收益权信托主要是收购方将股票（股权）等特定资产的收益权转让给信托公司以获取并购所需资金。介入并购的特定资产收益权信托模式主要参与的是并购的融资过程。
（3）证券投资信托。介入并购的证券投资信托是指信托公司将信托资金投资于公开发行并在交易所公开交易的证券，进而达到并购的目的，主要包括协议收购、要约收购、间接收购、反向收购等形式。
（4）PE信托。介入并购的PE信托主要是指采取股权投资信托的形式实现并购的目的。PE信托的设立形式可以是信托公司主导，也可以是合作方主导，还可以通过设立SPV、PE子公司、基金子公司等新的主体专营并购业务，帮助信托公司以更大的灵活性介入并购重组。
（5）特殊形式。如MBO、员工持股计划、委托收购等的信托模式。
（6）财务顾问。财务顾问是指信托作为中介介入并购过程，提供方案设计、交易估值、过桥融资、协助进行资产重组等并购相关专业服务，类似银行或券商提供的财务顾问服务。
一、股权或贷款信托
（一）信托公司主导型
1、交易结构
2、模式要点
融资标的：不限制，上市公司与非上市公司均可；
收购方式：目标企业为上市公司，一般采取协议收购方式取得上市公司母公司/控股股东的控制权达到间接收购上市公司的目的；目标企业为非上市公司，一般采取增资扩股、现金购买资产、现金购买股权等方式；
退出方式：目标企业为上市公司，一般采取公开出售上市公司股权、上市公司母公司/控股股东溢价回购等方式；目标企业为非上市公司，一般采取股权转让、原股东溢价回购、挂牌转让等方式。
3、案例
爱建信托-杭州东田项目并购集合资金信托计划。
资金运用：受托人将信托资金加以集合运用，分别用于收购杭州东田巨城置业有限公司49%股权、收购浙江龙盛集团股份有限公司对杭州东田巨城置业有限公司的债权和向杭州东田巨城置业有限公司发放信托贷款。
（二）信托公司参与型
1、交易结构
2、模式要点
融资标的：大型国企、上市公司等；
提供资金方式：直接发放并购贷款等形式；
退出方式：收购方到期还本付息。
3、案例
中铁信托-铸信集团股权并购贷款项目集合资金信托计划。
资金运用：信托资金用于向成都铸信企业（集团）有限公司发放项目贷款，铸信集团将信托资金用于向成都聚锦商贸有限公司进行股权增资，信托到期由铸信集团偿还本金及利息，实现信托资金的安全退出，为加入本计划的信托受益人获取相应收益。
（三）并购贷款模式的变通
目前，对于信托公司发放并购贷款的主要监管依据有：
（1）《贷款通则》【中国人民银行令1996年2号】
（2）《中华人民共和国信托法》【中华人民共和国主席令第五十号】
（3）《信托公司管理办法》【中国银行[0.40% 资金 研报]业监督管理委员会令（2007年第2号）】
（4）《信托公司集合资金信托计划管理办法（2009修订）》【中国银行业监督管理委员会令2009年第1号】
（5）《上市公司收购管理办法（2012修订）》【中国证券监督管理委员会令第77号】
（6）《商业银行并购贷款风险管理指引》【银监发[2008]84号】
允许发放并购贷款的金融机构包括商业银行和信托公司，由于同为银监会所监管，因此对银行相关业务的监管规定对信托公司具有一定的指导意义。
在以上相关监管法规条文中，监管方面对并购贷款持鼓励态度，同时对借款人等规定约束条件以规避并购贷款业务的风险。但《贷款通则》第二十条第三项规定，“不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”，即信托公司无法通过发放并购贷款用于股本权益性投资。在此情况下，可以通过设立SPV，以杠杆收购模式加以变通。
变通后的操作模式为：
（1）由收购方确定目标企业，并初步确定价格及收购条件；
（2）收购方与信托公司协商确定需募集的信托资金的规模及资金成本；
（3）成立由信托公司控股、收购方参股的项目公司作为SPV，收购方承诺到期回购信托公司所持项目公司股权，并提供相关的抵押/质押/担保；
（4）由项目公司以自有资金收购目标企业；
（5）在信托公司与收购方事先协定的时间，收购方向信托公司回购信托公司所持有的项目公司的股权，信托公司退出。
二、特定资产收益权信托
1、交易结构
2、操作模式
信托公司与收购方签订《特定资产收益权转让合同》，收购方将特定资产的资产收益权转让给信托公司，信托公司发起信托计划募集资金并支付予收购方。
为保证信托资金的安全收回，信托公司通常会要求收购方在转让特定资产收益权的同时将该特定资产抵押/质押给信托公司，以此作为收购方履行回购义务的担保。若收购方届时履行了回购义务，则信托公司解除对此特定资产的抵押/质押；若收购方届时不能履行回购义务，则由信托公司处置该特定资产。
特定资产收益权信托模式的并购信托主要介入并购前期的融资过程，其实质为对特定资产的质押以募集并购所需资金。通常是并购方对拟收购股票（股权）采取股票收益权转让及回购模式操作。
信托公司可以在合同中约定，在并购方收购成功办理股权过户的当天，信托公司同时办理股权质押手续；此外被收购方与并购方签署的《股权转让协议》中可约定，“并购方支付的全部股权转让价款由双方同意且以被收购方名义设立的第三方银行专户监管”，这确保了在办理股权过户手续之前，被收购方不会擅自挪用收购款，从而也确保了在办理股权质押之前信托资金的安全。
股票收益权并购信托一般会采取签署回购协议、股票质押担保、第三人连带保证担保、设置追加保证金及补充质押股票的警戒线等风控措施。在并购信托业务中以股票收益权转让及回购模式进行操作是信托公司比较熟悉的业务模式。
3、案例
案例一：天津信托·工商企业（渤海国资特定资产收益权——资产并购）集合资金信托计划
资金用途：信托资金用于受让渤海国资持有的价值82594.8万元特定资产的收益权，渤海国资将获取的信托资金用于并购国有资产。信托到期后，渤海国资以其经营收入进行溢价回购。
案例二：华信1号并购股权收益权集合资金信托计划
资金用途：信托资金用于受让上海华信石油集团在上市公司并购项目中协议受让所得的约21500万股（29.8%的股权）股福建南纸（证券代码：600163）非流通股票（非流通股解禁日期预计为2013年4月底 ）之股权收益权。信托到期，由上海华信石油集团溢价回购。
三、证券投资信托
1、交易结构
2、模式要点
并购标的：上市公司及上市公司控股股东
并购模式：证券投资信托模式是指二级市场收购的信托模式。从目前情况来看，通过证券投资形式达到并购目的的实现方式主要有以下几种：
①协议收购；
②要约收购；
③间接收购；
④反向收购。
注：《上市公司收购管理办法》已对协议收购、要约收购、间接收购方式及相关的权益披露等进行了规定。
退出方式：公开出售上市公司股权、上市公司原控股股东溢价回购。
3、案例
平安信托收购许继集团间接收购许继电气。
案例介绍：平安信托通过拍卖方式受让许继集团100%股权，从而间接持有许继电气29.90%股权。
四、PE信托
当前，PE的运作模式主要有公司制、合伙制和信托制三种。其中，合伙制尤其是有限合伙是国内外PE基金的主流运作模式。比较而言，信托制既可以充分运用金融机构的优势迅速募集PE投资所需的大量资金，又能将信托制度与有限合伙制有机结合集二者优势于一身，还可以通过结构化等设计进行有效的风险管理，具有显着的比较优势。
目前，国内的法律、法规和规范性文件对信托财产从事股权投资业务并无禁止性规定。但《中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》明确规定，“信托公司以固有资产从事股权投资业务，不得控制、共同控制或重大影响被投资企业，不得参与被投资企业的日常经营。”因此，本部分涉及的信托介入并购的PE信托形式资金来源均为信托财产。
介入并购的PE信托模式，从收购主体的角度看，可以分为现有主体型和新设主体型。
现有主体型是指以现有的存续公司作为收购实施主体，信托公司主要提供外部支持，信托财产的功能主要为融资，信托资金的运用方式为贷款。同前面资金信托部分提到的信托公司参与型类似，现有主体型适合收购方综合实力较强、交易方式较简单、收购对价较小的并购项目。
新设主体型是由信托公司或与有限合伙企业、收购方等合作设立SPV，由SPV完成并购项目。新设主体型主要适合资金量大、后期运作复杂的项目，有利于信托公司在全链条上把控并购项目。
前面提到过，并购信托的运作可以分为五个阶段：融资、投资、增值管理、退出以及收益分配。与其他介入形式相比，新设主体型PE信托在项目资源整合、后期运营管理以及退出渠道控制等方面的把控力最强，在增值管理方面最具优势。
信托介入PE形式的并购，其角色多为财务投资者或战略投资者，收购的目的是获得企业增值收益。因此，相对来讲，新设主体型更受亲睐，平安信托旗下平安创新资本的成功便是如此。
现有主体型中的FOT模式（信托与有限合伙的结合——Fund of Trust）在股权投资领域已被成熟运用，即信托计划作为有限合伙人，收购方与信托公司组建的有限责任公司作为普通合伙人。新设主体型中信托公司与收购方合作成立合作方主导的SPV这一形式与前面提到的贷款信托变通形式类似，主要是为促进收购方进行的资源整合而进行的产业并购融资。
另外，PE子公司以及基金子公司亦可作为并购业务实施的SPV。
早在2011年6月，银监会曾明确表示，“鉴于多家公司申请设立PE投资专业管理公司，银监会非银部正在拟定《信托公司设立PE子公司设立操作指引》，明确信托公司将通过设立PE子公司开展PE业务。”
截至目前，已有多家信托公司已设立自己的PE子公司，包括中信信托旗下的中信聚信（北京）资本管理有限公司和中信锦绣资本管理有限责任公司，杭州工商信托旗下的浙江蓝桂资产管理有限公司和摩根士丹利（中国）股权投资管理有限公司，平安信托旗下的平安创新资本投资有限公司，兴业信托旗下的兴业国信资产管理公司等。其中，平安创新资本的运作最为抢眼。
近年来，平安创新资本在资本市场屡屡出手。除一级市场投资外，平安创新资本还参加了多个上市公司的定向增发。据统计，仅2012年平安创新资本便参与了17个定向增发项目。
截至2012年末，平安创新资本位列南宁百货、烽火通信、大有能源、徐工机械、高鸿股份、巨化股份、金科股份、江粉磁材、领先科技、上柴股份、宗申动力等11家A股上市公司十大股东榜单，其旗下的平浦投资为上海家化的第一大或股东。
应该说，平安创新资本的成功，得益于平安创新资本的准确定位、强大的运作能力和平安集团极强的内部协同能力。在投资理念上，平安创新资本更关注基本面，投资时要求符合设定的低市盈率和绝对控股，投资许继集团和家化集团便是例证。
2013年以来，包括中诚信托、上海国投、中泰信托、天津信托、外贸信托、国投信托、中信信托、中海信托、中铁信托、新华信托、山东信托、吉林信托、重庆信托、平安信托、长安信托、中融信托、华宸信托在内的多家信托公司，或通过旗下基金公司设立子公司，或通过直接参股的方式，参与了多家基金子公司的设立。作为与信托公司业务范围类似却不受净资本限制的基金子公司，亦可作为一种SPV成为信托实施并购的主体。信托公司可以将信托公司层面无法实现的项目，腾挪至其孙公司——基金子公司来完成。
五、并购信托中的特殊形式：MBO信托、员工持股信托、表决权信托
（一）管理层收购、员工持股计划的信托模式
2002年末2003年初，国家经贸委研究中心主办“管理层收购（MBO）与多层级股权激励操作实务研修班”，旨在帮助我国企业经营管理者系统了解管理层收购（MBO）和员工持股（ESOP）、经理股票期权（ESO）等多层级股权激励的内涵、方案设计、融资途径和成功案例，准确掌握、运用相关法律、法规和政策，从确保出资人真实到位的角度完善企业治理结构，进一步探索“国退民进”的方式与通道。
部分信托从业者也参加了此次研修班，参与了信托公司在管理层收购（MBO）中的重要作用和相关程序以及员工持股计划（ESOP）与信托运用等方面的讨论。
从目前来看，国内对于MBO的作用已有共识，包括：（1）推进国企改制，解决国有企业“所有者缺位”问题；（2）推进民营企业产权改革，解决集体企业产权不清的历史遗留问题；（3）降低代理成本；（4）将企业的发展与管理层的利益紧密连接，强化激励约束机制，能够激发企业活力，同时增强市场投资者信心。
从实务角度来看，目前多数MBO和ESOP是通过设立壳公司作为实施主体的形式实现。若在MBO和ESOP中引入信托模式，可以实现：
（1）满足《公司法》有限责任公司的股东不能超过五十个，股份有限公司的发起人必须在二人以上二百人以下的相关规定；
（2）可以通过强大的资金募集能力解决MBO和ESOP中涉及的资金问题；
（3）能够有效避免设立壳公司形式涉及的双重纳税。中国最早的MBO案例源于四通改制，随着企业改制尤其是国企改制的推进，大量的MBO和ESOP实例相继出现。
其中，康辉旅行社MBO项目是国内首例公开采用信托方案的案例，TCL集团是国内首例运用信托功能实现员工持股并成功上市的公司，其成功的经验值得后来人参考和借鉴。
根据不同的资金提供方式和实施主体，可以将管理层收购、员工持股计划的信托模式分为以下六种：
（二）委托书并购的表决权信托模式
委托书收购，是指收购者大量征集股东委托书的方式取得表决权，以集中行使表决权以改变经营策略、改选公司董事会等股东大会决议，从而实际控制上市公司经营权的特殊并购方式。
委托书并购是一种中小股东影响和控制公司的方法。在股权结构相对分散的公司里，中小股东可以通过征集其他股东的委托书来召集临时股东大会并达到改组公司董事会控制公司的目的。
委托书并购作为一种创新的金融工具，保障了中小股东参与上市公司重大决策的权利。这种方式收购成本低、程序简单，既可单独使用又可与股权收购结合使用，在国际市场上是与股权收购形式并列的收购形式。
在委托书收购的实务操作中，既可以采用表决权代理，也可以采用表决权信托的模式实现表决权的集中。与表决权代理相比，表决权信托模式以信托合同的形式实现了更为稳定、持续的表决权集中。
表决权信托模式同时也是一种债权人通过取得债务人控制权以保障贷款偿还的方式，如美国的豪沃尔德·休斯案。休斯试图贷款购买喷气式飞机，银行和保险公司为了确保贷款能够得以偿还，以获得表决权信托为条件，要求休斯将其持有股份转让给金融机构指定的受托人。从国内的经典案例青岛啤酒[0.78% 资金 研报]股权变更一事来看，表决权信托模式还起到了保护民族品牌的作用。
六、财务顾问
并购重组财务顾问业务是指为目标企业的收购、重大资产重组、合并、分立、股份回购等活动提供交易估值、方案设计、出具专业意见等专业服务。
信托介入并购中的财务顾问业务属于信托公司投行业务的一种，其所提供的服务与银行、券商、并购基金等其他机构提供的财务顾问业务大致相同。
在财务顾问领域，信托公司在经验、专业人员等方面均远不及银行、券商、并购基金等机构，但是，若将其与上面提到的几种模式加以组合，则是一种可行的方式。
值得注意的是，信托行业一直存在在信托报酬之外收取“财务顾问费”的潜规则。此“财务顾问费”产生于信托公司在会计核算时即可将其计入当年收入的诉求，并非信托公司提供真正财务顾问业务所带来的营业收入。
信托作为资产管理领域最为灵活的制度形式，上述列举的类型并没有穷尽信托介入并购的所有模式。同时，以上介绍的多种模式并非独立运作，相互之间也存在交叉，可在交易方案中设计多重嵌套配合使用，囿于篇幅，在此不再赘述。
天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往，对于金融资本来说，投资的目的是为了退出，以期获利。并购的运作有五个阶段，融资、投资、增值管理、退出以及收益分配，链条较长，运作复杂，难度极大，对专业能力和资源整合能力要求较高，但越是困难的事门槛也越高，风物长宜放眼量。（文/杨颖桦）
