2014.06.04
一、資本運作的概念
又稱資本運營、資本經營、資本營運，是中國大陸企業界創造的概念，它指利用市場法則，通過資本本身的技巧性運作或資本的科學運動，實現價值增值、效益增長的一種經營方式。簡言之就是利用資本市場，通過買賣企業和資產而賺錢的經營活動和以小變大、以無生有的訣竅和手段。
資本經營是指圍繞資本保值增值進行經營管理，把資本收益作為管理的核心，實現資本盈利能力最大化。資本經營的涵義有廣義和狹義之分。
廣義的資本經營是指以資本增值最大化為根本目的，以價值管理為特徵，通過企業全部資本與生產要素的優化配置和產業結構的動態調整，對企業的全部資本進行有效運營的一種經營方式。包括所有以資本增值最大化為目的的企業經營活動，自然包括產品經營和商品經營。
狹義的資本經營是指獨立於商品經營而存在的，以價值化、證券化了的資本或可以按價值化、證券化操作的物化資本為基礎，通過流動、收購、兼併、戰略聯盟、股份回購、企業分立、資產剝離、資產重組、破產重組、債轉股、租賃經營、託管經營、參股、控股、交易、轉讓等各種途徑優化配置，提高資本運營效率和效益，以實現最大限度增值目標的一種經營方式。這裡所要分析的就是後一種，即狹義的資本經營。
所謂資本運營，就是對集團公司所擁有的一切有形與無形的存量資產，通過流動、裂變、組合、優化配置等各種方式進行有效運營，以最大限度地實現增值。從這層意義上來說，我們可以把企業的資本運營分為資本擴張與資本收縮兩種運營模式。
二、資本運作的內容
發行股票、發行債券(包括可轉換公司債券)、配股、增發新股、轉讓股權、派送紅股、轉增股本、股權回購(減少註冊資本)，企業的合併、託管、收購、兼併、分立以及風險投資等，資產重組，對企業的資產進行剝離、置換、出售、轉讓，或對企業進行合併、託管、收購、兼併、分立的行為，以實現資本結構或債務結構的改善，為實現資本運營的根本目標奠定基礎。
從資本的運動狀態來劃分，可以將其劃分為存量資本經營和增量資本經營。存量資本經營指的是投入企業的資本形成資產後，以增值為目標而進行的企業的經濟活動。資產經營是資本得以增值的必要環節。企業還通過對兼併、聯合、股份制、租賃、破產等產權轉讓方式，促進資本存量的合理流動和優化配置。增量資本經營實質上是企業的投資行為，因此，增量資本經營是對企業的投資活動進行籌畫和管理。包括投資方向的選擇、投資結構的優化、籌資與投資決策、投資管理等。
從資本經營的形式和內容來劃分，可以將資本經營分為實業資本經營、金融資本經營、產權資本經營以及無形資本經營等。實業資本經營是以實業為物件的資本經營活動。金融資本經營是指以金融商品（或稱貨幣商品）為物件的資本經營活動。產權資本經營是指以產權為物件的資本經營活動。無形資本經營是以無形資本為物件的經營活動，本文的基本框架就是按照資本經營過程來安排的。
三、資本運作的作用
1. 資本運作是整合資源的法寶
企業和政府同樣需要整合資源，以促進地區的發展。企業整合資源有兩個層次：一個是低層的，就是把已有的資源用好；另一個是高層次的，在企業的發展過程中有效地獲得所需要的外部資源。對於政府也是一樣的，包括這兩個層次。首先政府將已有的資源用好，然後我們吸引各種資源、人才，為地方造福，也像企業一樣要整合資源，某種意義上說，世界上看來不相干的事，其實都是相互關聯的。政府和企業一樣需要資源的整合，收購兼併。資本運作是整合資源的非常重要的管道，聯想收購IBM的PC業務就是這樣。有一個全球化的公司思科，它就是通過不斷的收購來達到整合資源的目的，所以這個企業在長時間裡一直佔據領先地位。
2. 資本運作是企業發展壯大的捷徑
企業希望能實現跨越式的發展，並購是一個捷徑。例如政府主導大學的合併，合併後的大學規模就大了，企業通過並購，大企業更強大，更具競爭力。
3. 資本運作也是企業快速實現自身價值的利器
資本市場具有將未來的潛力轉變為現實的能力。把夢想變為現實這一重要功能。如百度2005年上市，一下子就有幾十個億的資源，他能在一瞬間把企業的潛力轉變成真金白銀。投資資本市場就是投資未來，別人把真金白銀投資未來，瞬間就有可能積累巨額的財富。在轉型變革的現行社會常常會給人帶來意想不到的機遇，把握機遇對提升經濟具有巨大意義。當然資本運作可能成為企業管理失敗、企業財務危機的導火線，像中國的德隆，所以資本運作是一把雙刃劍，做得好讓企業發展壯大，做得不好前功盡棄，企業家的資本運作能力對企業的發展的重大意義。
四、資本運作的特徵
資本運作和商品經營、資產經營在本質上存在著緊密的聯繫，但它們之間存在著區別，不能將資產經營、商品經營與資本經營相等同。資本經營具有如下三大特徵：
1. 資本運作的流動性
資本是能夠帶來價值增值的價值，資本的閒置就是資本的損失，資本運作的生命在於運動，資本是有時間價值的，一定量的資本在不同時間具有不同價值，今天的一定量資本，比未來的同量資本具有更高的價值。
2. 資本運作的增值性
實現資本增值，這是資本運作的本質要求，是資本的內在特徵。資本的流動與重組的目的是為了實現資本增值的最大化。企業的資本運動，是資本參與企業再生產過程並不斷變換其形式，參與產品價值形成運動，在這種運動中使勞動者的活勞動與生產資料物化勞動相結合，資本作為活勞動的吸收器，實現資本的增值。
3. 資本運作的不確定性
資本運作活動，風險的不確定性與利益並存。任何投資活動都是某種風險的資本投入，不存在無風險的投資和收益。這就要求經營者要力爭在進行資本經營決策時，必須同時考慮資本的增值和存在的風險，應該從企業的長遠發展著想，企業經營者要儘量分散資本的經營風險，把的資本分散出去，同時吸收其他資本參股，實現股權多元化，優化資本結構來增強資本的抗風險的能力，保證風險一定的情況下收益最大。
資本運作除了上述的三個主要的特徵，還具有資本運作的價值性、市場性和相對性的特徵。
五、資本運作模式
資本運營分為資本擴張與資本收縮兩種運營模式。
1. 擴張型資本運營模式
資本擴張是指在現有的資本結構下，通過內部積累、追加投資、吸納外部資源即兼併和收購等方式，使企業實現資本規模的擴大。根據產權流動的不同軌道可以將資本擴張分為三種類型：
（1）橫向型資本擴張
橫向型資本擴張是指交易雙方屬於同一產業或部門，產品相同或相似，為了實現規模經營而進行的產權交易。橫向型資本擴張不僅減少了競爭者的數量，增強了企業的市場支配能力，而且改善了行業的結構，解決了市場有限性與行業整體生產能力不斷擴大的矛盾。青島啤酒集團的擴張就是橫向型資本擴張的典型例子。近年來，青啤集團公司抓住國內啤酒行業競爭加劇，一批地方啤酒生產企業效益下滑，地方政府積極幫助企業尋找“大樹”求生的有利時機，按照集團公司總體戰略和規劃佈局，以開發潛在和區域市場為目標，實施了以兼併收購為主要方式的低成本擴張。幾年來，青啤集團依靠自身的品牌資本優勢，先後斥資6.6億元，收購資產12.3億元，兼併收購了省內外14家啤酒企業。不僅擴大了市場規模，提高了市場佔有率，壯大了青啤的實力，而且帶動了一批國企脫困。2003年，青啤產銷量達260萬噸，躋身世界啤酒十強，利稅總額也上升到全國行業首位，初步實現了做“大”做“強”的目標。
（2）縱向型資本擴張
處於生產經營不同階段的企業或者不同行業部門之間，有直接投入產出關係的企業之間的交易稱為縱向資本擴張。縱向資本擴張將關鍵性的投入產出關係納入自身控制範圍，通過對原料和銷售管道及對用戶的控制來提高企業對市場的控制力。
格林柯爾集團是全球第三大無氟製冷劑供應商，處於製冷行業的上游。收購下游的冰箱企業，既有利於發揮其製冷技術優勢，同時也能直接面對更廣大的消費群體。從2002年開始，格林柯爾先後收購了包括科龍、美菱等冰箱巨頭在內的五家企業及生產線。通過這一系列的並購活動，格林柯爾已擁有 900萬台的冰箱產能，居世界第二、亞洲第一，具備了打造國際製冷家電航母的基礎。格林柯爾集團縱向產業鏈的構築，大大提高了其自身的競爭能力和抗風險能力。
（3）混合型資本擴張
兩個或兩個以上相互之間沒有直接投入產出關係和技術經濟聯繫的企業之間進行的產權交易稱之為混合資本擴張。混合資本擴張適應了現代企業集團多元化經營戰略的要求，跨越技術經濟聯繫密切的部門之間的交易。它的優點在於分散風險，提高企業的經營環境適應能力。擁有105億資產的美的集團一直是我國白色家電業的巨頭，2003年的銷售額達175億元。在20年的發展歷程中，美的從來沒有偏離過家電這一主線。專業化的路線使美的風扇做到了全國最大，使空調、壓縮機、電鍋等產品做到了全國前三名，巨大的規模造就了明顯的規模優勢。然而，隨著家電行業競爭形勢的日益嚴峻，進軍其它行業、培養新的利潤增長點成為美的集團的現實選擇。與此同時，美的在資本、品牌、市場管道、管理和人才優勢等方面也積累到了具備多元化經營、資本化運作的能力。審時度勢之後，美的毅然作出了從相對單一的專業化經營轉向相關多元化發展的戰略決策。2003年8月和10月美的先後收購了雲南客車和湖南三湘客車，正式進入汽車業。此後不久，又收購了安徽天潤集團，進軍化工行業。在未來的幾年中，美的將以家電製造為基礎平臺，以美的既有的資源優勢為依託，以內部重組和外部並購為手段，通過對現有產業的調整和新產業的擴張，實現多產業經營發展的格局，使美的最終發展成為多產品、跨行業、擁有不同領域核心競爭能力和資源優勢的大型國際性綜合製造企業。
2. 收縮型資本運營模式
收縮性資本運營是指企業把自己擁有的一部分資產、子公司、內部某一部門或分支機搆轉移到公司之外 ,從而縮小公司的規模。它是對公司總規模或主營業務範圍而進行的重組 ,其根本目的是為了追求企業價值最大以及提高企業的運行效率。收縮性資本運營通常是放棄規模小且貢獻小的業務 ,放棄與公司核心業務沒有協同或很少協同的業務 ,宗旨是支持核心業務的發展。當一部分業務被收縮掉後 ,原來支援這部分業務的資源就相應轉移到剩餘的重點發展的業務 ,使母公司可以集中力量開發核心業務 ,有利於主流核心業務的發展。收縮性資本運營是擴張性資本運營的逆操作 ,其主要實現形式有 :
（1）資產剝離
資產剝離是指把企業所屬的一部分不適合企業發展戰略目標的資產出售給協力廠商 ,這些資產可以是固定資產、流動資產 ,也可以是整個子公司或分公司。資產剝離主要適用於以下幾種情況 
1 )不良資產的存在惡化了公司財務狀況；(2 )某些資產明顯幹擾了其它業務組合的運行；(3 )行業競爭激烈 ,公司急需收縮產業戰線。
中國人壽在上市之前，就進行了大量的資產剝離。2003年8月，原中國人壽保險公司一分為三：中國人壽保險（集團）公司、中國人壽保險股份有限公司和中國人壽資產管理公司。超過6000萬張的1999年以前的舊保單全部被撥歸給母公司——中國人壽保險(集團)公司，而2000萬張左右1999年以後簽訂的保單，則以注資的形式被納入新成立的股份公司。通過資產剝離，母公司——中國人壽保險(集團)公司承擔了1700多億元的利差損失，但這為中國人壽保險股份有限公司於2003年12月在美國和香港兩地同時上市鋪平了道路。
（2）公司分立
公司分立是指公司將其擁有的某一子公司的全部股份 ,按比例分配給母公司的股東 ,從而在法律和組織上將子公司的經營從母公司的經營中分離出去。通過這種資本運營方式 ,形成一個與母公司有著相同股東和股權結構的新公司。在分立過程中 ,不存在股權和控制權向協力廠商轉移的情況 ,母公司的價值實際上沒有改變 ,但子公司卻有機會單獨面對市場 ,有了自己的獨立的價值判斷。公司分立通常可分為標準式分立、換股式分立和解散式分立。
（3）分拆上市
指一個母公司通過將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經營從母公司的經營中分離出去。分拆上市有廣義和狹義之分，廣義的分拆包括已上市公司或者未上市公司將部分業務從母公司獨立出來單獨上市；狹義的分拆指的是已上市公司將其部分業務或者某個子公司獨立出來，另行公開招股上市。分拆上市後，原母公司的股東雖然在持股比例和絕對持股數量上沒有任何變化，但是可以按照持股比例享有被投資企業的淨利潤分成，而且最為重要的是，子公司分拆上市成功後，母公司將獲得超額的投資收益。
2000年，聯想集團實施了有史以來最大規模的戰略調整，對其核心業務進行拆分，分別成立新的“聯想集團”和“神州數碼”。2001年6月1日，神州數碼股票在香港上市。神州數碼從聯想中分拆出來具有一箭雙雕的作用。分拆不但解決了事業部層次上的激勵機制問題，而且由於神州數碼獨立上市，聯想集團、神州數碼的股權結構大大改變，公司層次上的激勵機制也得到了進一步的解決。
（4）股份回購
股份回購是指股份有限公司通過一定途徑購買本公司發行在外的股份 ,適時、合理地進行股本收縮的內部資產重組行為。通過股份回購 ,股份有限公司達到縮小股本規模或改變資本結構的目的。股份公司進行股份回購，一般基於以下原因：一是保持公司的控制權；二是提高股票市價，改善公司形象；三是提高股票內在價值；四是保證公司高級管理人員認股制度的實施；五是改善公司資本結構。股份回購與股份擴張一樣，都是股份公司在公司發展的不同階段和不同環境下採取的經營戰略。因此，股份回購取決於股份公司對自身經營環境的判斷。一般來說，一個處於成熟或衰退期的、已超過一定的規模經營要求的公司，可以選擇股份回購的方式收縮經營戰線或轉移投資重點，開闢新的利潤增長點。
1999年，申能股份有限公司以協定回購方式向國有法人股股東申能（集團）有限公司回購並註銷股份10億股國有法人股，占總股本的37．98％，共計動用資金25．1億元。國有法人股股東控股比例由原來的80．25％下降到68．16％，公司的法人治理結構和決策機制得到進一步完善。回購完成後，公司的業績由98年每股收益0.306元提高到99年每股收益0.508元，而到2000年，每股收益達到了0.933元。這為申能股份的長遠發展奠定良好的基礎，並進一步提升了其在上市公司中的績優股地位。
六、資本運營創新模式的探索
1、TCL集團—整體上市模式
2004年1月，TCL集團的“阿波羅計劃”正式得以實施。即TCL集團吸收合併其旗下上市公司TCL通訊，實現整體上市。原TCL通訊登出法人資格並退市， TCL集團向TCL通訊全體流通股股東換股並同時發行TCL集團人民幣普通股，TCL通訊的全部資產、負債及權益併入TCL集團。整體上市為TCL集團籌資25.13億元，這將給公司帶來產業擴張的新契機，也為其帶來一個新的資本運作平臺。這是企業集團資本運營的一個里程碑。集團整體上市將給集團以更大的運作平臺。企業要面對全球化競爭，要做大做強，這都需要資金，金融資本集資是最有效的方式，集團上市後無疑可以讓集團更加有效地通過集資發展。而在行業整合、產業重組方面，讓大集團完全靠現金收購來進行產業重組顯然不大現實，整體上市可以讓大集團通過股權收購實現更有效的擴張，這對藍籌大集團來講極具意義。
2、德隆集團—行業整合模式
一個產業規模很大、很分散，怎麼整合？德隆的選擇是，把資本經營作為產業整合的手段。通過資本經營，收購同行業中最優秀的企業，然後通過這個最優秀的企業去整合和提升整個行業。
德隆把資本經營與產業整合相結合、二級市場與一級市場相結合。德隆現在控股5家上市公司，他們的做法是，把證券市場作為企業整合的一個手段。德隆一般不孤立投資一個項目，其投資某個項目，是為了整合整個行業。例如為了整合新疆水泥行業，首先控股屯河70％以上，然後把屯河的水泥生產能力賣給天山，用所賣得的錢買天山集團對上市公司的控股股權，從而控股天山，通過天山整合整個新疆的水泥業。而屯河做紅色產業，在國外與亨氏合作，進入歐洲的蕃茄醬市場，變成亞洲最大番茄醬生產和出口企業；在國內控股匯源果汁公司，迅速打開國內飲料市場。
3、海爾集團–產融資本結合模式
當產業資本發展到一定階段時,由於對資本需求的不斷擴大,就會開始不斷向金融資本滲透；而金融資本發展到一定階段時,也必須要尋找產業資本支持,以此作為金融產業發展的物質基礎。於是,產業資本與金融資本的融合就成為市場經濟發展的必然趨勢。
2002年9月，海爾集團財務有限責任公司正式成立，這標誌著海爾集團全面吹響了進軍金融業的號角。同年12月，海爾集團與全球最大的保險公司之一美國紐約人壽保險公司攜手，成立海爾紐約人壽保險有限公司。而在過去的一年時間裡，海爾已先後控股青島商業銀行、鞍山信託、長江證券。如此，海爾在金融領域已經涵蓋了銀行、保險、證券、信託、財務公司等業務。海爾投資金融業是真正地開始搭建一個跨國公司的框架，由於金融業本身良好的資金流動性，產融結合將為海爾的資金鏈加入潤滑油，加速其資金融通，為海爾衝擊世界500強提供強勁的資金動力。資本運營形成的原因即有企業內部的動因，也有企業外部環境的支持。重視資本運營的戰略地位，借鑒成功的運營模式，並在現實的運作中不斷地探索和創新，這對我國企業集團的發展有著深遠的意義。
4、華潤創業–轉升與國際接軌模式
參考英國國營企業轉型升級市場化的經驗，既然央企轉型升級與海外接軌是既定國策，那麼華潤集團整體上市亦屬正常。央企及國企的改革，早在去年十八大三中全會上落實，所以相信未來會有不少央企及國企會透過香港的股票市場平臺，作融資、集團或引入海外投資者的踏板。不過，要留意的是華潤集團會否效法中信集團，透過香港上市公司作整體上市的安排，值得商榷。
因爲華潤集團橫跨七大業務板塊，當中包括消費品、電力、地產、水泥、燃氣、醫藥和金融，所以作整體上市的安排複雜程度不比中信集團為低，但就算不借華創的上市地位作整體上市的安排，一旦落實整體上市，對華創而言都是一個利好的消息，因為估值一定會有所提升。
文匯報今年4月23日報道，華潤集團旗下兩家被寄予重組厚望的華潤三九和華潤雙鶴，日前雙雙停牌，稱接到控股股東華潤醫藥控股有限公司通知，華潤醫藥控股及其股東華潤醫藥集團有限公司正在籌劃涉及上述兩公司的重大事項，因有關事項尚存不確定性，因此停牌。
知情人士透露，此次華潤的重組方案可能是將華潤三九和華潤雙鶴合併成一上市平臺，紫竹藥業和賽科藥業注入上市公司，實現華潤醫藥工業板塊的整合。其商業資產已經在A股上市，再在港股上市，估值會受影響。所以也可能是華潤集團整體上市，而非華潤醫藥資產的整體上市。
華潤集團橫跨七大業務板塊，包括消費品、電力、地產、水泥、燃氣、醫藥和金融。集團的整體上市，有望提升其估值。
5、中信股份–遷移總部模式及其標本意義
央企重組上市正因為中信集團借殼中信泰富，而開闢一條新通道。
今年3月26日，中信泰富（00267，hk）宣佈正與母公司中國中信集團商討收購主要業務平臺中信股份100%股權，中信股份於2013年末的股東權益達2250億元人民幣。受此消息影響，中信泰富一度大漲30%，不過收盤時僅上漲12 .95%.
這一交易被市場認為是為央企重組上市的標杆事件。港交所行政總裁李小加表示，中信集團有其獨特性，因很少央企子公司在香港有這麼長的運營歷史，事件反映內地大型企業正加速國際化，包括投資、產品及資本運作等方面，認為香港可以從中扮演重要角色。輝立證券董事陳星宇對記者表示，如果順利未來將會有更多央企跟進，如光大集團、保利集團、中遠集團等。
市場有觀點稱，這是直屬國務院的中央企業首宗借殼香港子公司實現整體上市案例。中信集團借殼上市一事，應該會成為央企重組上市標本之一，且有一定的代表性。從目前看，資產注入方式達成的交易中規模是最大的。
由於中信集團是國內主要的綜合大型金融集團之一，在各個主要行業，如金融、地產、能源等方面均有較大的影響力，旗下業務繁多，因此目前的形式對國企改革上市是有一定的借鑒意義。中國國企的資產有37萬億元，而上市的資產卻只有17萬億元。
昨天6月3日，中信泰富召開股東特別大會，宣佈收購母公司中信集團整體資產獲得通過。按照此前公佈的交易計畫，該筆交易的總金額為2269億人民幣(2865億港元)。其中，499億元中信泰富將以現金支付，其餘1770億元將向中信集團及附屬公司配股。同時公司名稱將由“中信泰富有限公司”更改為“中信股份有限公司”。
中信泰富主席常振明當天表示，收購中信集團的交易獲得股東投票贊成後，將向香港和內地兩地的監管機構遞交審批，按照原來計畫8月底前會完成本次交易交割，現在如果審批順利，可爭取7月完成。
中信股份總部遷到香港，成為真正的市場化運作的決策中心，使企業改革、轉型升級與國際接軌超越“口號式”而賦予從形式到實質的實施，是該創新商業模式最重要的標本意義。
