2014.06.25
【经历近二十年发展历史的中国PE/VC行业进入到一个关键性的节点。受IPO退出机制受阻等因素影响，过去一年多漫长的寒冬让众多本土私募机构为过去的野蛮生长付出了代价。种种迹象表明，暴利的时期已经过去，行业竞争却仍将持续，惟有回归价值投资的本质，专业并专注于企业价值增值，才是PE/VC行业持续发展的动力。】
6月11日，记者在上海虹桥元一希尔顿酒店见到李晓(化名)的时候，他身背一个行李包，风尘仆仆地从北京赶回来，急着参加当日在该酒店举行的PE(私募股权投资)论坛，希望寻找到合适的投资人。此前，他在北京见了林林总总一大堆人，但真正有意向给他融资的却并不多。
毕业于南京大学的李晓，此前曾经在多家IT公司工作，职务曾经到副总级别，在毅然辞职后，他开始了艰辛的创业生涯。照搬美国已经成熟的一个商业模式，新公司主营以私家轿车提供租车服务，目前已经搭建好所有的团队和框架，李晓惟一缺的就是钱。
“首批融资的规模是300万元，第二轮的融资规模可能达到2000万元。”李晓告诉《国际金融报》记者，“在公司四个合伙人当中，我的股份大约占60%左右，所以目前主要是我在找各种融资渠道。PE投资因为股份占比较高，在首轮的投资中我暂时还不想考虑，不过要为第二轮融资准备，所以先过来打个前站。”
PE融资迎来新时代
其实，李晓最先想到的并不是PE，而是风投。由于李晓选择创业的项目在美国已经相当成熟，并且国内已经有“先行者”抢先一步得到某知名PE的投资，李晓面临的处境相当尴尬。而在融资的道路上，李晓走得异常艰难，刚开始联系的几家风投和PE都由于李晓的项目首轮投资的额度太低而选择放弃。
“他们可能觉得首轮融资额度太低，觉得这个项目的投资价值不大。所以，我在后期的商业说明书上加上了第二轮融资规模，希望能有人看到这个项目的价值和希望。”李晓表示。
和李晓遇到的境况一样，在二级市场长期低迷及房地产市场风险加剧之后，如今的PE投资同样陷入了迷茫。
诺亚(中国)控股有限公司董事局主席兼CEO汪静波日前在诺亚财富领军者系列论坛——私募股权投资高峰论坛上表示，在当下的中国，二级市场的长期低迷及房地产市场风险的加大，使投资渠道本就单一的市场更添一丝迷茫，下一个投资蓝海在哪里?投资人都在寻找行业的景气周期，试图把握新的投资机会。随着A股IPO的重启，私募股权投资再度吸引投资人的眼光。
汪静波表示，在长达近12个月的IPO暂停期和高达800家的待上市企业的排队中，私募股权行业也经历了一次“市场严冬”，很多没有清晰投资策略、投资实力和投后管理能力欠缺的基金被持续不断的亏损清理出市场，而大量“关系型”、“投机型”的基金被从市场清理出去以后，价值投资理念获得全市场的认可。一度被过多投资人追捧的创业企业也发现，最重要的不是私募股权投资基金可以注资的金额有多少，而是如何找到一个最适合企业发展的相关资源和技能的投资人。
“随着市场的洗礼，一个更为成熟和高效的私募股权投资时代正在来临。而这为‘下一个黄金十年’的新一代高速增长期，作好了准备。很多最早期的投资人也在迎来‘硬指标’——丰厚的预期盈利。不过，PE投资面对的是逐步成熟的市场。目前，大部分的理财产品都集中在房地产，所以中国的无风险收益已经被刚性兑付原则扭曲了，中国的权益市场也因此无法上涨。”汪静波说。
诺亚财富联合创始人殷哲日前也表示，在新经济形势下，私募股权投资存在新的变化和机会。
值得注意的是，由于2012年底以来的A股IPO暂停，到监管部门“推进股票发行注册制改革”政策的出台，PE/VC(创业投资)机构以往逐利IPO的投资方式不再适用，靠被投资企业成长获利的投资策略开始受重视。因此，出现了“PE投资VC化、VC投资天使化”的行业发展趋势。通常PE机构也会进行风险投资，创投机构也会进行PE投资，PE/VC机构的界限不再清晰。
“80后将取代70后成为核心劳动和消费群体，人口老龄化以及随着人均GDP持续上升带来明显的消费结构变化。外界市场的变化，使众多创新企业开始在技术、商业模式、体制上进行创新。日趋成熟的资本市场，也使私募股权投资的退出通道增加。新兴产业的快速发展，涌现出一大批创新企业，持续的创业潮将造就更多杰出的新兴产业企业。”殷哲说。
殷哲还认为，私募股权投资正在回归价值投资的本质，聚焦专业化。如目前移动互联网和互联网金融的发展，大有取代传统行业的趋势。国内经济结构的转型在加速，行业的洗牌和分化将加剧。而在私募股权行业，也存在几大趋势：如外资机构持续双币策略，本土机构持续尝试美元基金;行业聚焦明显，主要集中在TMT(科技、传媒、电信)、医疗健康、消费服务、先进制造和清洁技术等领域;行业新品牌、新团队不断涌现。
行业将重新洗牌
“最重要的不是在苹果里看到种子，而是在种子里看到一颗苹果树的能力。”红杉资本中国基金创始及执行合伙人沈南鹏这样描述PE投资经理人。
在很多投资人眼里，值得庆幸的是，PE投资开始进入了发展的良性循环时期，越来越朝着规范化的路线前行，而这必将是一个“行业洗牌”的过程。始于2006年、2007年的那一轮PE投资热潮，当年不少PE机构投资的股权到了退出时期，当初三四十倍的市盈率在经过一轮熊市之后，降到了20倍甚至更低的水平，上市企业的估值泡沫也有所缩小。
“中国的PE市场在经历一场寒冬之后，正在走出周期低谷。‘二八现象’和‘一九现象’会越来越清晰。没有团队、没有投资策略、没有品牌的PE基金很难存活。”达晨创投创始人、董事长刘昼如此表示。
不过，刘昼认为，PE投资注册制将给行业带来新的变化：首先，资本市场的估值体系将发生根本性的变化，政府机构以前以发审委眼光看项目，现在会以投资人眼光，以国际化估值判断项目;其次，未来专业化将是PE基金的生存之本，PE机构越来越专业化——包括专业的投资团队，决策体系的专业化、融资团队的专业化、投后管理的专业化;注册制对创投项止估值能力要求更高了;需要一二级市场的研究能力，根据募、投、管、退建立生态圈，建立核心竞争力，打造差异化的核心能力。
因此，刘昼对PE行业的未来感到乐观：“目前，国内的环境仍给PE投资提供了土壤：中国经济还将保持在7%左右的增速;反腐对中国经济的长期影响有利;中央政府明确提出需要提高居民收入。所以，中国的资本市场不会那么的悲观，因为已经有7-8年的熊市。我们认为，现在投个PE穿越周期型的，未来的收益还是可以预期的。”
“从行业上来看，PE 行业发生了深刻的变革，从鱼龙混杂(上万家的PE基金)到大浪淘沙，很多私募股权基金开始品牌化的运营，整个市场获得了清理和优化。剩下来的，都是历经冬天以后的优秀种子型选手。”上海某家PE公司副总如是说。
歌斐资产与投中集团日前联合发布的《LP投资的视角——2014年GP调研报告》中指出，2012年以来市场处于漫长寒冬，让众多私募机构为过去的野蛮生长付出代价，同时也带来更深的思考。2014年，外部环境呈现积极变化，新经济成为国家经济发展的重要支柱，资本市场逐步完善，创业环境逐渐成熟，为PE/VC行业发展带来更多机遇。外部环境和内部行业格局的变化，也对GP(一般合伙人，指基金的管理者)提出更高要求，基金管理人将更加专业化和专注化，回归价值投资成为方向。
殷哲认为，有几大行业值得关注：一是老龄化的养老产业，健康医疗和财富管理需求增加;二是随着新经济的发展，行业的变化，使得PE、VC得到发展;三是电影文化产业行业蓬勃发展;四是城镇化。
与经济形势密切相关
尽管近期PE投资呈现出向上走的趋势，不过在很多专业投资人眼里，和PE投资最为密切相关的，是国际和国内的经济发展的形势。
瑞士信贷董事总经理、亚洲首席经济分析师陶冬分享了一个小故事：2014年过春节的时候，小张没有像往年一样，拿到一张5000元的购物卡。而这是他以往可以拿到的灰色收入之一，因为今年不需要给领导送礼，所以这个购物卡也就没有了。由于反腐，影响的是整个社会的消费能力，而不仅仅是那些高端人群。
陶冬认为，这是中国经济的一个缩影。目前来看，国际和国内环境对于中国经济发展而言，都不是太有利。
首先，从全球宏观环境来看，今年全球经济增长预计超过2%，美国和欧洲在财政上“收紧裤腰带”的最坏日子已经过去，且略有好转。全球出口和贸易增速大幅下滑。所以，当前的形势是：一点美国消费，加上中国的一点投资需求，世界其余地方几无需求，这恰恰是全球经济复苏的一大困境。全球央行退出QE的时间，比大家预测的要长，预测到明年秋季美联储可能会加息，欧洲央行进入负利率时代，新的流动性可能会创造新的资产泡沫。
不过，陶冬表示，他看好美国，制造业在重回美国，大量的美国企业(包括制造业)重归阿拉巴马州，页岩气变革带来的是美国农业的竞争力提升，大量的消费不再转向外国，美国将从能源的进口国变成出口国，美国贸易逆差会减少。全球会出现“美元荒”。如果是这样，美元区的资产是值得投资的，但新兴市场必有一劫。
从国内经济而言，目前中国的市场呈现出三个特点：经济增长的放缓和增长动力的缺失;新一届领导人在改革上的立场和锐意进取;信用周期出现逆转，过去十年来，房地产行业、地方债等，正在全面形成风险。
有专家表示，从货币层面看，过去的几年，几乎每个季度利率都在上涨。今年的流动性会比去年要紧，而明年会比今年更紧，利率更高。在持续十年的扩张以后，中国的货币将开始逆转，进入紧缩周期。当其他信贷开始爆表的时候，中国的房地产行业才会真正出现问题。而中国的影子银行目前已经开始出现风险。审计署的数字显示，全国债务26万亿元，地方债超10万亿元。但陶冬估计，地方债40万亿元，加上国债、铁路债以及其他的债务，中国的总体公共债务在70万亿元，相当于GDP的130%。而理财产品的坏账很难消除。值得注意的是，2014年是3.5万亿元地方债的偿还高峰期，2.5万亿元信托的续借期。陶冬认为，中国不会爆出雷曼式的危机，但是地方政府借款时很可能没有想到过如何偿还，未来可能会出现违约。
“中国经济增长的最坏时期已经过去，中国的第一只靴子——增长已经没有问题了，因为经济增速下降了。但是我们现在在等第二只靴子。信用危机可能会在过去十年的集聚之后到来。中国的GDP增长是放缓的，民营企业的利润是在下滑的。而现在这个时刻发生信贷危机的话，对中国经济的影响会比较大。所以，对中国的投资者来说，最近的这段时间，最重要不是投资收益，而是‘守住风险门户’，中国的希望在于打破垄断，让民营经济重现活力，这才是中国未来的希望所在。”陶冬说。
此外，也有某PE公司人士表示，近两年来PE行业确实面临各种困难，经济的不确定性在增加，而PE投资周期性又很长，资金募集面临困难。在项目端，好的项目往往估值很高，冷门项目又乏人问津。因此，行业整体生存状况越来越差，特别是初期对项目风控要求不高的公司。不过，目前国内GDP增长仍在7%左右，相信随着中国经济结构转型和调整，会涌现出越来越多的新领域、新行业和新模式，其中一定孕育着巨大的投资机会。（文/胡芳）
